Получайте новости с этого сайта на
Сергей Блинов

Сколько надо иметь международных резервов?

В 2011 году ЗВР России достигали 544 млрд. долларов. И этот локальный рекорд держался 8 лет. Но сейчас эта планка преодолена, золотовалютные резервы на 13 декабря 2019 года достигли 549 млрд. долларов. И теперь резервы лучшие  с 2008 года, когда был установлен исторический рекорд – 598 млрд. долларов.

Достаточны ли резервы?

Итак, резервы сейчас лучшие за последние 11 лет. Но достаточен ли их объём? Вопрос не праздный. Некоторые научные исследования направлены на определение «правильных» (достаточных) объёмов международных резервов (в просторечии – ЗВР – золотовалютных резервов). Вот, например, доклад ЦМАКП на эту тему: «Стресс-тестирование достаточности международных резервов».

Заголовок и содержание доклада подразумевают, что международные резервы должны иметь определённый (достаточный) объём. В докладе приводится также ссылка на работу, в которой выявлено, что объём резервов отрицательно коррелирует с вероятностью кризиса.

Почему же тогда наблюдается парадокс: чем больше резервы, тем тяжелее кризис? Примеры из Российской экономической истории:

1998 год: резервы минимальные, 18 млрд. долларов. При этом рост ВВП за 12 кварталов (с первого квартала падения ВВП) в среднем +3,74%.

2008 год: резервы максимальные, 557 млрд. долларов. При этом рост ВВП за 12 кварталов (с первого квартала падения ВВП) в среднем -0,27%. Самое глубокое падение (-11% ВВП во 2 кв. 2009), самая глубокая просадка – на 20 п.п. (от роста на 9,2% (1 кв. 2008) до падения на 11%.

2015 год: резервы 385 млрд. долларов. Рост ВВП за 12 кварталов (с первого квартала падения ВВП в среднем -0,1%. (график 1 и таблица 1).

График 1. ЗВР и глубина кризисов

Источники: Росстат, ЦБ РФ. Приведён средний рост за 12 кварталов с момента первого квартала падения ВВП.

Таблица 1. Некоторые характеристики трёх кризисов

Источники: Росстат, ЦБ РФ

Получается странная, парадоксальная картина: чем больше резервы, тем хуже для экономики.

Объясняется этот парадокс так:

  • наличие больших ЗВР Þ
  • соблазн проводить валютные интервенции в поддержку курса Þ
  • сокращение денежной массы в национальной валюте Þ
  • кризис ликвидности

Разберёмся с этим подробнее.

Механизм развития кризиса

В российской (и не только) экономике наблюдается жёсткая взаимосвязь между реальной денежной массой (РДМ) и ВВП:

График 2. Почти 100% изменений ВВП можно объяснить изменениями РДМ

Источники: Росстат, ЦБ, расчёты С. Блинова

Из этой взаимосвязи следует простой вывод: любые действия ЦБ, ведущие к сокращению денежной массы в национальной валюте, отрицательно влияют на ВВП.

Валютные интервенции как раз и являются таким действием, уменьшающим национальную денежную массу в экономике. Но развитие кризиса может начинаться вовсе не с интервенций, а с зажима денежной массы.

Схема 1. Порочный круг кризиса

Источник: «Порочный круг экономической политики» https://expert.ru/2015/01/22/porochnyij-krug-ekonomicheskoj-politiki/

Недостаток рублей приводит к тому, что для поддержания ликвидности и исполнения обязательств банки (и не только) распродают активы (fire sales).

Часть инвесторов (нерезиденты, но не только) конвертируют полученные рубли на бирже, что вызывает давление на курс рубля. Но если проблемы с рублёвой ликвидностью исчезают, и рынок активов, и рынок валюты приходят в равновесие.

Кризис же начинает развиваться в том случае, если в дело вмешивается Центральный банк. Видя симптом (падение курса рубля) он начинает лечить это симптом валютными интервенциями. Но при этом коренная причина болезни (сокращение рублёвой денежной массы, проблемы с рублёвой ликвидностью) только усугубляются. Лечение оказывается хуже самой болезни.

Как происходит сокращение рублёвой денежной массы, то есть усугубление первопричины кризиса? В ходе валютных интервенций Центральный банк продает на рынке иностранную валюту, а покупает свою, национальную. Например, российский ЦБ во время валютных интервенций продает доллары, а покупает рубли. Главная проблема в том, что при прочих равных это уменьшает рублёвую денежную массу в экономике, потому что национальная валюта, попав в Центральный банк, стерилизуется. То есть она в ходе валютных интервенций изымается из экономики, денежная масса сокращается, а экономика из-за сокращения денежной массы попадает в кризис.

В 2008 г. Центральный банк начал массированные интервенции в поддержку рубля. С сентября 2008 г. по январь 2009 г., за пять месяцев, на интервенции было потрачено более $200 млрд. (см. график 3).

График 3. Сокращение ЗВР из-за проводимых интервенций – верный признак кризиса

Источник: ЦБ РФ

Из экономики при этом было изъято более 5,5 трлн руб. Частично денежная масса была возвращена в экономику в виде кредитов и размещения денег в коммерческих банках правительством. Но изъятия в ходе интервенций были настолько масштабными, что в итоге денежная масса сократилась более чем на 20% в реальном выражении, и именно поэтому падение ВВП в России в 2009 г. (-7,8%) было самым глубоким среди стран "Большой двадцатки".

Наличие резервов как подвох и соблазн

Для проведения валютных интервенций у ЦБ должны быть валютные резервы. И здесь мы приходим к парадоксальному выводу: наличие резервов делает более вероятным проведение Центральным банком разрушительной политики валютных интервенций. "А зачем тогда резервы копили?" - думает глава Центробанка с большими резервами. И начинает интервенции. Денежная масса сокращается, экономика летит в пропасть.

У главы другого ЦБ, с небольшими резервами, гораздо меньше соблазна потратить резервы: резервов просто нет или их недостаточно для интервенций.

Получается, что (в определенном смысле) наличие больших резервов не благо, а зло, потому что подталкивает Центральный банк к идее разрушительных для экономики валютных интервенций. И, наоборот, отсутствие золотовалютных резервов не зло, а благо, потому что заставляет ЦБ искать способы стабилизации валютного рынка, не предполагающие сокращения денежной массы.

Исторический пример: Франция и Бельгия в 1930-х гг., во время Великой депрессии. Во время Великой депрессии Франция и Бельгия одними из последних вышли из золотого стандарта, в 1936 г. А до этого они упорно его держались и проводили "золотые" интервенции, сокращающие объем национальной валюты в обращении. Только после отказа от золотого стандарта (и золотых интервенций) экономика этих стран тоже стала выходить из Великой депрессии. У стран, отказавшихся от золотого стандарта значительно раньше (например, у Великобритании), кризис в экономике тоже закончился раньше. "Беда" была в том, что Франция и Бельгия подошли к Великой депрессии с очень хорошими золотыми резервами, это и сыграло с ними злую шутку.

Наличие или отсутствие достаточных резервов – не единственный фактор, влияющий на решение ЦБ.

Есть и хорошие примеры, когда у страны есть гигантские резервы, но они не тратятся на губительные интервенции (Китай в 1990-е годы, Казахстан в 2014 году).

Есть и плохие примеры, когда даже при отсутствии резервов страна занимает валюту, и на эти занятые резервы проводит губительные для себя интервенции, то есть занимает деньги, чтобы сделать себе хуже (Аргентина 2017-2018, Россия в 1998 году).

(см. «Аргентина заняла на выстрел себе в ногу», https://www.vestifinance.ru/articles/102631).

Выводы

Рост резервов говорит о том, что ЦБ пока не загоняет нас в "порочный круг кризиса", а значит риск обвала сейчас невелик. 

Если ЦБ, покупая резервы, будет не только возвращать в экономику рубли, изъятые ранее правительством, но и покупать резервы на "свои", то есть на "свежеотпечатанные" рубли, то он ускорит экономику. По сути это будет повторением ранее использовавшейся тактики 2003-2008 годов.

Добро пожаловать! Вы первый раз здесь?

Что вы ищете? Выберите интересующие вас темы, чтобы улучшить свой первый опыт:

Применить и продолжить